La Fama Cuesta Dinero. Financia lo que Quieras

3040870-poster-p-2-the-faces-of-bowieEn 1972 David Bowie salta a la fama después de producir uno de los (a mi gusto) mejores discos del siglo XX: The Rise and Fall of Ziggy Stardust and the Spiders from Mars. El álbum conceptual traía al mundo del rock una verdadera composición maestra, no sólo por su gran calidad pero sobretodo por la creatividad implícita. Ziggy Stardust, con su primer single Starman, se transformó en una verdadera ópera rock-pop, introduciendo elementos líricos, escénicos y de teatralidad, arte y vanguardia que la música pop y rock, hasta entonces, no conocían. Pero la brillantez disruptiva de Bowie traspasó el mundo de la música. Poco se comenta pero el año 1997 David Bowie a través de David Pullman, un administrador de activos inglés, emitió un instrumento de renta fija (un bono), que finalmente logró ser emitido prometiendo una tasa anual de 7,9%, con vencimientos mensuales a 10 años. Los Bowie Bonds lograron recaudar 55 millones de dólares. A demás de la promesa de pago, que estaba asociada al éxito en ventas de activos de marca y propiedad intelectual, como canciones, derechos de conciertos y videos (de hecho, la propiedad de los derechos del mismo disco de Ziggy Stardust era uno de los activos colaterales del paquete de financiamiento), Bowie y Pullman se vieron obligados en esta primera experiencia a “aumentar” los activos colaterales subyacentes a la deuda con propiedades del mismo cantante, como derechos sobre caballos purasangre sementales entre otros.

De cualquier manera, los Bowie Bonds sirvieron al artista para financiar con un poco más de independencia su extensa carrera. Quién sabe, hubiese podido tener después del 97 la cantidades de apariciones y nuevas creaciones con el solo financiamiento de las grandes casas discográficas? El proceso creativo está lleno de costos, gastos e inversiones, que existen en un mundo muy distinto al que conocemos en la jerga productiva.

Desde entonces más artistas han usado este esquema de financiamiento, llegando estos papeles a tranzarse en mercados cada vez más competitivos. Pero no sólo para el financiamiento de la actividad artística. Bowie abrió fue uno de los primeros de una tendencia que se ha pronunciado recientemente, y que (estoy convencido), será uno de los elementos centrales del estudio y desarrollo de las finanzas en los próximos años: el aumento del financiamiento directo a través de libres mercados.

Nadie puede argumentar en contra de que la actividad creativa de Starman creó muchísimo valor a lo largo de toda su carrera. Al mismo tiempo, es fácil darse cuenta que los mecanismos establecidos por intermediarios y gobiernos para financiar actividades productivas, muchas veces carecen de las herramientas para ver el potencial en actividades… vanguardistas. Bowie traspasó esa barrera, demostró que su carrera era una buena inversión y logró su financiamiento. Este simple acto hace 10 años atrás estaba cargado de innovación, como lo estaba su música.

LATAM, el Petróleo y la Copa América

¿Qué compramos cuándo compramos acciones? ¿De qué depende (realmente, porque la respuesta “de la oferta y la demanda” es una demasiado básica y no permite aclarar la mayoría de las interrogantes. Obviamente nos referimos a qué desencadena esos cambios en la oferta y demanda) el precio de una acción? Son algunas de las preguntas sobre las que no hay (que yo conozca) ciencia cierta. El zigzagueo del precio de una acción es difícil de predecir en el corto plazo, y apenas podemos realizar estimaciones a un año, dependiendo de ciertos supuestos. En mi opinión, una de las mejores maneras de aproximarse al valor de una acción -así como de ser capaces de anticiparlo, es responder a la pregunta ¿Qué compramos cuándo compramos acciones? respondiendo: compramos una compañía (o una fracción de la misma). De esta forma el precio de la acción dependerá del precio de la compañía. Pero como las empresas que se tranzan en bolsa no tienen un valor objetivo, el dilema del precio de la acción se vuelve el dilema del valor de la compañía. Remitiéndonos al caso de LATAM, mucha bulla ofreció la fusión entre la chilena LAN y la brasilera TAM. Sinergias operacionales, conexiones más fluidas con nuevos mercados y un mayor poder negociador estaban dentro de los argumentos favoritos para anticipar un mayor valor de la compañía. Pero las cosas no sucedieron como se esperaba, y en valores realmente altos (del precio de la acción), la compañía comenzó a mostrar resultados negativos, no en línea con el momento económico. A fines del 2012 (los estados financieros salen con algo de retraso) la compañía reporta sus primeras pérdidas en años, por algo más de 5.600.000 dólares. Una pérdida modesta para una empresa de este tamaño.

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Pero los resultados de diciembre 2012 serían el inicio. El desempeño siguió siendo negativo, y deteriorándose. Así las cosas, la compañía fue perdiendo valor en la impresión del mercado, al juzgar negativamente su capacidad de generar valor. Sin embargo, este 2015 trae novedades para LATAM, novedades que podrían hacer que el curso de la acción tomara, lo que se conoce en inglés, como un rumbo bullish (ascendente). Tengo tres motivos para pensar esto:

  • Market Overeaction: Poco después de la noticia de los resultados negativos del 2012, la acción de LAN cayó en algo más de medio año en un 50%. Quizá ese primer semestre muchos pronunciaron un gran “ups” al pensar en su apuesta por la fusión y ver estos desalentadores resultados. Pero 50%??? La mitad del valor? No soy experto en la materia, y es en general una labor difícil determinar si el mercado está sobrereaccionando (tiene que ver con la dificultad de determinar “valores objetivos”), pero un 50% tiene toda la pinta de haber sido más de lo debido. De hecho, después de tocar el mínimo de $6.000, la acción se recuperó por sobre los $8.000 (aunque de todas maneras distante de los $12.000 con que cerró ese 2012) y hoy se tranza apenas por debajo de los $7.000. Una caída así de brusca -se puede pensar- puede ser augurio de una subida ante mejores resultados

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  • Petróleo: Nos hemos referido a este tema antes. El petróleo está barato y lo va a seguir estando al menos por este 2015, con alguna probabilidad de recuperarse para el 2016, aunque está lejos de retomar aquellos valores por sobre los USD 100. Recordemos que los costos de operación representan más del 70% de los ingresos de operación de la compañía. Y, muy probablemente, junto con el pago de remuneraciones y estacionamientos y derechos de embarque/uso de loza, el combustible debe estar dentro de los mayores componentes de ese 70%.
  • Copa América: Tan mundano y trivial. Si. Los campeonatos de fútbol multinacionales son un bombón para las aerolíneas, especialmente en sus tramos domésticos (y más aún en Chile, dónde la competencia de LAN en las rutas domésticas es pequeñísima). No estoy seguro que tendrá un impacto significativo, pero tendrá un impacto, y será positivo, y no será una casualidad menor. Sobre todo en tiempos de desaceleración económica, la inelasticidad de la demanda que presenta asistir a este tipo de eventos, puede generar algunos flujos no menores, no esperados (rectifico. Esperados, pero no ordinarios)

Así con todo, bien por LAN (perdón, LATAM. Es toda una vida, cuesta acostumbrarse) y bien por quienes se atrevan a aprovechar que el precio se sigue manteniendo apenas por encima de los $6.800. No tengo a esta hora de la madrugada el tiempo o el ánimo de correr algún modelo capaz de, con algo de seriedad, establecer un precio objetivo para la acción. Banchile se atreve con la cifra de $9.300. Considerando la historia de alzas y descensos de los últimos 5 años, así como las novedades recién presentadas, me parece una cifra realista. Lo que si me atrevo a decir con bastante seguridad, es que no se ven espacios para más caídas en LATAM: los vientos están soplando a favor, y algo muy extraordinario tendría que ocurrir para que estos tomaran una dirección distinta.

Cómo nos va en el cobre? Cómo nos va en el IPSA?

El IPSA (Índice de Precios Selectivos de Acciones) es el índice selectivo que agrupa a las acciones más tranzadas en la bolsa de comercio de Santiago. Curiosamente, NINGUNA cuprífera -compañia dedicada 100% a la extracción y refinamiento de cobre- se encuentra listada dentro del índice. ¿Las razones? Las operaciones cupríferas son financiadas principalmente por capitales extranjeros, muy probablemente debido a los diferenciales de tasas respecto a economías como la norteamericana, japonesa e inglesa, que tienen ventajas comparativas económicas, en el sentido que son capaces de sacar dinero extranjero de sus emisores e invertirlo en Chile en negocios a gran escala y con un bajo perfil de riesgo, como compañías cupríferas. Antes nos hemos referido por twitter a las distorciones en el largo plazo que esto puede provocar en el mercado accionario nacional, y sus repercusiones en economía real. Hoy quisiera ahondar más en estas reflexiones, así como en sus interacciones e implicancias.

  • Si bien es cierto, ninguna compañía que trance en el IPSA es una cuprífera al cien por cien (grupos como Quiñenco son matrices financieras que hacen aportaciones de capital a algunas de las pocas cupríferas nacionales, como Los Pelambres), si es posible identificar una alta correlación entre las variaciones en el precio del cobre y las variaciones en el índice IPSA en los últimos años. En un cálculo de elaboración propia, el coeficiente R2 entre ambas variables f(precio del cobre) = IPSA es de 63,4% para un periodo de 10 años. Un valor alto considerando el prolongado horizonte temporal, mientras que el coeficiente de correlación alcanza 79,62% en el mismo periodo

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Lo anterior vendría a desmitificar el hecho de que las fluctuaciones en el precio del cobre tienen un bajo impacto en el índice IPSA. No obstante, si el problema no es la poca representatividad del índice respecto a la realidad económica nacional, si podría ser el qué tipo de negocios estamos financiando con dineros chilenos. Estos coeficientes relativamente altos se explican por las repercusiones que tienen sobre el resto de la economía las fluctuaciones en el precio del cobre, especialmente en aspectos como el consumo (retail y banca), e inversión (banca y utilities), junto con el efecto gatillante que tiene el ciclo del cobre sobre el ciclo macroeconómico chileno: un bajón en el precio del metal rojo aumenta inmediatamente el tipo de cambio y con ello las utilidades de la banca a través de una mayor inflación. El banco central debe salir a tomar medidas que, al final, terminan repercutiendo a todo el sector productivo y a la demanda de las personas. Con todo, el ciclo económico chileno, y con ello las políticas fiscal y monetaria, se terminan alineando con el precio esperado del cobre.

No obstante, esto no quiere decir que la poca representatividad de cupríferas en las principales empresas del IPSA sea un tema de menor relevancia. Hoy las correlaciones son altas, pero sólo porque las empresas financiadas en la Bolsa de Comercio de Santiago son, de una u otra forma, prestadoras de servicios a la minería, o se benefician indirectamente de su bonanza -y se perjudican de sus bajones. El control de los yacimientos financiados con platas privadas sigue siendo extranjero, y son los capitales extranjeros los que asumen una posición más riesgosa ante las fluctuaciones en el precio del cobre. ¿Bueno o malo? Probablemente mucho más estudio sea necesario. Una cosa si podemos esbozar en nuestras cabezas: en este momento, como está configurado nuestro IPSA actualmente, la bolsa accionaria local no se beneficia demasiado de la bonanza del cobre, pero tampoco se deprime mucho ante su decadencia. En una opinión aventurada, diría que una participación mayor de cupríferas en el IPSA sería saludable y, es más, posible.

Cabe recordar que la falta de liquidez no es lo que ha caracterizado al mercado de renta fija o variable nacional en el último tiempo, y los augurios apuntan a que esta tendencia seguirá marcándose. Un estudio de la Unidad de Inteligencia del Diario Financiero acusó hace poco una realidad que se percibía en el aire: las empresas chilenas están muy apalancadas. Algunas preguntas antes del cierre

¿No podríamos pensar que sería muy saludable para las finanzas chilenas canalizar ese exceso de liquidez en invertir en cupríferas “financed in Chile”?

De algo estoy seguro: un actor cuprífero relevante en el IPSA alinearía el índice mucho más con la realidad económica del país. Hoy el más del 10% de la producción chilena se explica exclusivamente por la actividad extractiva de la minería del cobre, pero ninguna cuprífera tranza en el IPSA. En términos sencillos, esto quiere decir que a las cupríferas puede estarles yendo boyante, pero no necesariamente al IPSA, y vice-versa. La correlación no es despreciable, pero se da por efectos secundarios en las líneas de negocios. Hoy lo que pase con el cobre que se venda, afecta poco nuestro índice accionario nacional. Hasta ahora la gran excusa había sido falta de liquidez. Sin embargo, con un mercado financiero boyante, con remates de bonos con demandas que exceden en más de 2x la oferta, ese argumento podría estar quedando obsoleto. Da para pensar la posibilidad de un IPSA más representativo de lo que es Chile, de su cobre y su actividad extractiva del cobre.

Petróleo e Inflación Noviembre

El dato de IPC de Noviembre no fue uno que nos sorprendiera. Nada que ver con ese IPC de Octubre de 1%, una cifra que no estábamos acostumbrados a ver en un sólo mes. Lo de noviembre se veía venir. En parte es buena noticia: es la confirmación de que la economía chilena no estaría enfrentando una estanflación. La actividad cae (o se desacelera), y los precios también. De hecho, el 0% de IPC Noviembre está dentro de las proyecciones que había realizado el mercado (en lo personal tengo la idea de que más augurios de un número negativo se habían realizado, pero claramente resultó dentro del rango de estimaciones). No obstante lo anterior hay un elemento que podría distorsionar esta idea, y sobre el que hay que prestar especial atención: el precio del crudo.
Hoy el petróleo WTI se tranzó en algo más de 54 dólares, acercándose a los mínimos registrados durante la peor parte de la crisis subprime. Lo anterior, junto a otras consideraciones más bien microeconómicas (respecto a la elección de producción de los productores) y en línea con las estimaciones de los centros de análisis de JPMorgan, Barclays, Credit Suisse, Itaú y Larraín Vial, entre otros, hacen pensar que este valor estaría cerca de un mínimo. De hecho, Larrain Vial fijó en USD 64 y USD 69 sus estimaciones para el precio del crudo WTI para 2015 y 2016.

La caída en el precio del crudo impacta en la inflación por la vía en la caída del precio de la bencina -un componente en cualquier índice IPC, y por la caída en los costos de producción de otros bienes y servicios. En el caso chileno, si bien el MEPCO aún no refleja la totalidad de la caída del crudo en los precios de las bencinas, estas si han registrado importantes variaciones. Respecto al impacto en los precios de otros productos por la vía de menores costos, es muy probable que estos impactos ya estén siendo internalizados o los vayan a estar en la medida que el MEPCO actúe sobre el precio de las bencinas en Chile. De cualquier manera, parece razonable pensar que el mayor impacto del cataclismo en el precio del petróleo ya se ha hecho ver, y aunque es probable que sigamos viendo informes de IPC observando una alta incidencia del efecto de la caída en el petróleo, este efecto vaya decreciendo con unos pocos meses.

El ánimo de este post es no aliviarse con la caída en la inflación, ya que hay motivos para pensar que esta podría ser temporal. A modo de ejemplo: si quitáramos del índice IPC 2 de los 20 productos con mayor impacto, la gasolina y el gas natural licuado, tendríamos que el IPC de Noviembre sería algo superior a 0,2%.

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No estamos sugiriendo la idea de que enfrentamos una estanflación, pero no cabe duda de que efectivamente hay motivos para estar alertas con respecto a la inflación y sus componentes. Como se observa en el gráfico, el IPC de los combustibles (verdes) se ha mantenido en el último año muy por sobre el IPC y el IPCX (subyacente, elimina productos más volátiles, dentro de ellos los combustibles). Más reducciones en el precio de los combustibles en Chile a medida que el MEPCO siga operando, junto con un panorama que pareciese prometer un petróleo de bajo precio al menos por los próximos dos años, nos sugieren de que el efecto en el IPC de los combustibles es algo digno de observación atenta en cada entrega mensual del INE. Un último dato para ilustrar este punto: el IPCX, que descarta combustibles y vegetales frescos de la canasta, registró en noviembre un aumento no despreciable: 0,3%

Dolar e Inversión: Más limitaciones a la capacidad de la TPM

La tasa de política monetaria (TPM) es la tasa a la cuál el Banco Central presta dinero a bancos e instituciones financieras para cubrir déficits cortos, de algunos días por lo general. Históricamente ha sido el instrumento de política monetaria por excelencia, siendo capaz de regular los ritmos de consumo e inversión y con ello los ciclos económicos. Sin embargo, como revisamos en el post anterior, surgen señales que sugerirían limitaciones importantes a la capacidad de futuras intervenciones en la TPM para ayudarnos a suavizar este bajón económico. Conversamos sobre la inflación y el tipo de cambio, pero al parecer la historia no se detiene ahí.

Los efectos de la disminución de la tasa de interés sobre el tipo de cambio podrían ser lo suficientemente potentes como para retardar el flujo de importaciones, pero no sólo de importaciones de bienes de consumo  (durables y no durables) y de bienes intermedios. También (y mucho más alarmante), el ingreso de bienes de capital.
Recordemos que en economías en vías de desarrollo como la chilena, la capacidad productiva depende fuertemente de la importación de bienes capaces de generar producción (bienes de capital), debido a la inferioridad de las tecnologías desarrolladas domésticamente.
El gráfico muestra la evolución de las importaciones de bienes de capital desde octubre de 2012 -pocos meses después que la economía chilena mostrara sus primeras señales de desaceleración- hasta la fecha, junto con la evolución en en el tipo de interés de los bonos del Banco Central de 1 año de maduración.

 

La situación es especialmente preocupante si consideramos que actualmente la TPM se encuentra en 3,75%, una nueva caída se nos viene seguro en la próxima reunión de política monetaria, y consideramos que el mercado espera que este año la tasa no supere el 3%. A medida que la desaceleración se profundiza, más argumentos tenemos para esperar del Banco Central una actitud agresiva en cuánto a tasa de interés.
Como muchas cosas en economía y finanzas, un tipo de cambio alto tiene dos caras: las de los beneficiados y la de los perjudicados. La competitividad de las exportaciones chilenas se verá muy beneficiada, aumentando la producción y actividad de ese sector. Sin embargo, en mi opinión, la reducción en las importaciones de capital debiese estar en el centro de la atención de las autoridades económicas y monetarias. Un tipo de cambio alto puede sacar sonrisas a exportadores, pero si las importaciones de capital siguen acompañando al interés del ente emisor en su racha a la baja, probablemente estemos sacrificando crecimiento futuro en cantidades difíciles de compensar.

Oh, y ahora, Quién Podrá Defendernos? Eres tú, TPM?

Hoy tuvimos dato de inflación: 0,2%. En los últimos años, los datos de inflación no han sido gran noticia y ni siquiera nos han preocupado demasiado: desde el 2010 vivimos tiempos de estabilidad financiera y macroeconómica, pero hoy el panorama es distinto. Desde octubre del 2012 comenzamos a ver las primeras señales de una desaceleración que, a medida que pasa el tiempo, se augura más y más profunda. Con todo, el Banco Central ha tenido que salir a incentivar el consumo y la inversión -fuertemente deprimida por un bajo precio del cobre, producto de una menor demanda en Asia- presionando a la baja la tasa de interés. Desde inicios de este año los recortes en 25 puntos base se han vuelto algo recurrente, y en cerca de un año hemos pasado de un 5% al 3,75% actual, aunque con la cautela suficiente como para no presionar más de lo debido la inflación. Aunque el rango meta de largo plazo del Banco Central es 3%, lo único claro es que este año esa cifra será muy sobrepasada. Lo que no está claro es ¿Cuánto?

Pero la inflación no pareciese ser nuestro único problema, o siquiera el más grande. Como economía emergente y, con un mercado financiero bastante desarrollado si se la compara con otras similares en la región, los cambios en las tasas de interés domésticas condicionan poderosamente los flujos de capitales financieros, y con ello el tipo de cambio. El gráfico muestra la evolución de las inversiones financieras internacionales en Chile (pasivos financieros) junto a la evolución en el tipo de cambio.
La extraordinaria apertura económica nacional, que es probablemente uno de los pilares de nuestra notable estrategia de crecimiento, muestra a veces un lado negativo, como todas las cosas en la vida. Un tipo de cambio elevado nos expone a una inflación elevada, así como a otras consecuencias macroeconómicas y financieras sobre las que espero reflexionar más profundamente en un próximo post este domingo o lunes. No obstante posibles ramificaciones del problema del tipo de cambio o de posibles soluciones al mismo, pareciese que más temprano que tarde hemos de llegar a un punto en que la política monetaria por sí sola no sea capaz de hacernos más llevadero este bajón económico sin implicar importantes trade-offs con aspectos como la inflación.
Quiero terminar este post con esa breve reflexión: la capacidad de la política monetaria para acelerar la economía chilena es limitada, y si queremos pasar esta parte baja del ciclo de la mejor manera posible, es muy sensato pensar que puros recortes de TPM no sean suficientes.

¿Está listo el mundo para un retiro de los estímulos?

Y con “estímulos” me refiero, por supuesto, al programa QE3 de la Reserva Federal de los Estados Unidos, que desde inicios del 2013 ha estado inyectando más de 85 mil millones de dólares mensuales al sistema financiero mundial a través de la compra de bonos. Era primera vez en la historia que un Banco Central intervenía de manera tan violenta para mantener bajas las tasas de interés y no destruir la inversión, el consumo y el empleo en los Estados Unidos y el mundo entero. Y como todas las “primeras veces”, nunca sabes qué es lo que puede pasar. En un mundo que ha visto lo peor de lo peor, y después de una crisis financiera devastadora, muchos economistas tendieron a ponerse en el peor de los escenarios. Algunos inversores aún temen sobre las repercusiones que podría traer a las tasas de interés del sistema financiero -sobretodo de economías desarrolladas- el retiro de los estímulos. Y con la tasa de interés, por supuesto, arrastrar consigo la inversión, el crecimiento y la generación de empleo, no sólo de economías desarrolladas, si no que de todo el planeta. La pregunta era ¿Es el QE3 una morfina que nos mantenía alejados del dolor, pero que las causas que lo provocaba seguían ahí, tan latentes como antes, y se dejarían caer sobre la salud de la economía mundial cuando el programa se destapara? Tal vez puse en esas líneas algo más de poesía de lo que la ciencia económica y financiera necesita, pero la verdad es que los temores siguen vigentes. Probablemente nadie espera un shock al nivel de lo que vimos a fines de 2008, pero si uno para recordar. Sin embargo, la FED ya ha estado quitando gradualmente el programa QE3, a través de reducciones permanentes en la compra mensual. 10 mil millones de dólares se han dejado de comprar en bonos cada vez que la presidente de la Reserva Federal hace un anuncio público.
De los 85 mil millones de inicios de 2013, Abril abre fuegos con compras programadas de 55 mil millones. Un 35% menos que hace poco más de un año. Este es el tercer recorte de 10 mil millones. El primer recorte se anunció para Enero 2014, el segundo para Febrero 2014 y el último para este mismo mes. Con tres recortes, ya tenemos algo de historia sobre la que basarnos.

El gráfico muestra la evolución de las tasas a mediano plazo (5 años) libre de riesgo (US Treasury) y del índice accionario S&P 500 desde inicios de año al día de hoy. Incluso con una reducción de 35% en el programa QE3 en los primeros cuatro meses del año, no hemos experimentado un aumento en las tasas libres de riesgo, y el mercado accionario pareciese bastante inmune, con un S&P500 marcando records. ¿Podemos estar seguros de que lo peor ya pasó y estamos listos para seguir retirando este sedante? Los mercados de renta fija parecen tener tasas estables en las economías desarrolladas, y mercados accionarios con buen desempeño, también en el mundo desarrollado. Probablemente sea hora de repensar la real influencia que el programa QE3 tenga en el desempeño de los mercados financieros desarrollados. Estados Unidos, Europa y China tienen previsiones de crecimiento que se alejan bastante de su potencial. Para que decir Chile. El precio de los commodities por una menor demanda china nos tiene más alejados de nuestro potencial que otros países del mundo. Con todo, problemas hay. Pero a la luz de lo que ha estado ocurriendo, pareciese ser que la FED puede seguir retirando estímulos, del momento que observamos que al menos hasta ahora, estos retiros, no han permeado negativamente a los mercados financieros.